РусГидро БО-002Р-14: разбор флоатера и отчётности за 2025 год

19 августа 2026 года ПАО «РусГидро» собирает книгу заявок на четырнадцатый выпуск программы 002Р: флоатер на 2,8 года с ориентиром «ключевая ставка плюс не выше 1,6 процентного пункта». Разбор построен на консолидированной отчётности по МСФО за 2025 год, релизах АКРА и «Эксперт РА» и данных Московской биржи.

Что размещают

Флоатер это облигация, у которой купон не зафиксирован, а пересчитывается вслед за базовой ставкой. Здесь база это ключевая ставка Банка России, надбавка к ней постоянна на весь срок, а купон меняется каждый месяц.

Ключевая ставка сегодня 14%, значит купон до 15,6% годовых. Номинал 1000 ₽, выплаты ежемесячные, бумага доступна неквалифицированным инвесторам после брокерского теста. Книга закрывается 19 августа в 14:45 мск, размещение 24 августа.

В календарях размещений доходность указана как «до 16,76%», хотя купон 15,6%. Противоречия здесь нет: купоны платят двенадцать раз в год, и при повторном вложении полученного за год набегает больше номинальной ставки. Расчёт проверяется в одну строку: (1 + 0,156 / 12) в двенадцатой степени минус единица даёт 16,8%. Это расчёт при сегодняшней ключевой ставке, а не обещание: у флоатера доходность не закреплена по устройству бумаги.

У всех тринадцати предыдущих выпусков программы 002Р погашение разовое, без оферты и амортизации, второй уровень листинга. Параметры прошлых выпусков доступны в каталоге облигаций.

Что за компания

ПАО «РусГидро» управляет более чем шестьюдесятью гидроэлектростанциями, тепловой генерацией на Дальнем Востоке и энергосбытовыми компаниями. Установленная мощность превышает 38 ГВт, это около 14,4% всей установленной мощности единой энергосистемы России. Основной акционер Росимущество с 62,2%, ещё 12,37% у ВТБ, около 9,6% у группы ЭН+; совокупно государство контролирует три четверти уставного капитала («Эксперт РА», 10 ноября 2025 года).

Гидрогенерация даёт около 75% выработки, и у неё нет топлива, самой дорогой статьи тепловой электростанции. Дальний Восток устроен иначе: там уголь и мазут, тарифы регулируемые, и этот сегмент много лет убыточен. Разница между двумя половинами компании объясняет почти всё, что следует дальше.

Три числа, которые нельзя брать из отчёта как есть

Выручка (МСФО, 2025) составила 663,8 млрд ₽, прирост 14,5% к 2024 году.

EBITDA. Компания раскрывает её сама, по сегментам: 219,7 млрд ₽ против 150,8 млрд годом раньше, рост 45,7%. Привычный расчёт «операционная прибыль плюс амортизация» даёт 257,8 млрд. Разница в 38 млрд не техническая: в операционную прибыль 2025 года вошло восстановление обесценения основных средств на 43,6 млрд. В 2024 году компания списала стоимость активов на Дальнем Востоке, а в 2025 частично вернула списанное обратно. Это движение цифр в балансе, а не заработанные деньги.

Чистая прибыль (МСФО, 2025). 117,8 млрд ₽ против убытка 61,2 млрд годом раньше. Из разворота на 179 млрд на то же обесценение приходится 136,8 млрд: минус 93,2 млрд в 2024 году и плюс 43,6 млрд в 2025. Если убрать разовые неденежные статьи из обоих лет, операционная прибыль растёт со 111,3 до 178,5 млрд, то есть на 60%. Рост настоящий, но вдвое скромнее заголовочной цифры.

Проценты по долгу. В отчёте о прибылях процентные расходы 48,8 млрд ₽. Число не сходится с арифметикой: средний долг за год около 671 млрд, и 48,8 млрд от него дают 7,3% годовых. При ключевой ставке, которая в 2025 году шла от 21% в январе к 16% в декабре, столько долг стоить не может.

Ответ в примечании об основных средствах: ещё 71,3 млрд процентов отнесено не на расходы, а на стоимость строящихся объектов. Международные стандарты это разрешают: проценты по займам под конкретную стройку становятся частью её стоимости и попадут в расходы позже, через амортизацию. Деньги при этом уплачены сейчас. Всего начислено 120,2 млрд процентов, и 59% из них в отчёте о прибылях не видно. Там же названа ставка капитализации, то есть средневзвешенная стоимость займов за год: 19,11% против 16,36% годом раньше.

Долговая нагрузка: 4,50 или 1,83

Чистый долг (МСФО, 2025) 706,3 млрд ₽, к EBITDA это 3,21 против 3,16 годом раньше. Долг вырос на 36%, но EBITDA выросла быстрее, и нагрузка почти не сдвинулась. «Эксперт РА» на 30 июня 2025 года оценивал показатель в 3,4, порядок величины сходится.

Покрытие процентов зависит от того, какие проценты считать:

Второе значение ближе к оценкам агентств: «Эксперт РА» на середину 2025 года дал 1,5, АКРА за 2024 год дала 2,1 по своей методике. Капитализация процентов это не бухгалтерская уловка, а обычная практика, но она переносит расход в будущее, не отменяя платежа сегодня. Пока стройка идёт, отчёт о прибылях выглядит лучше денежной картины; когда объекты введут, проценты вернутся в него амортизацией.

Зачем компании деньги

Свободный денежный поток это операционный поток минус капитальные вложения. У РусГидро он отрицательный третий год подряд: минус 89,4 млрд ₽ в 2023 году, минус 82,2 в 2024, минус 113,6 в 2025. Операционный поток закрывает капвложения на 58%, и эта доля почти не меняется. Остальное закрывает долг.

Инвестиционную программу правление утвердило 11 февраля 2026 года. На 2026 год заложено 415,4 млрд ₽, на 2027 год 285,5, на 2028 год 159,2, на 2029 год 96,5, на 2030 год 89,9. Итого 1,05 трлн за пять лет, из которых 40% приходится на один 2026 год.

План стоит сверить с фактом. Годом раньше та же программа предполагала на 2025 год 352,9 млрд, а вложено было 270,9 млрд, то есть 77% плана. Одновременно план на 2026 год подняли с 301,1 до 415,4 млрд, на 38%.

По графику контрактных платежей в 2026 году к погашению и обслуживанию 325,7 млрд ₽, в 2027 ещё 280,7 млрд. Вместе с инвестпрограммой это потребность в 741 млрд на один 2026 год при операционном потоке 157 млрд. Отсюда и четырнадцатый выпуск за 21 месяц: за 2026 год размещено 120 млрд, за 2025 год 165 млрд, и последняя цифра дословно совпадает с примечанием к отчётности.

Вторая причина занимать в цене денег. Средняя ставка по займам за 2025 год 19,11%, а новый выпуск при ключевой 14% стоит 15,6%. Каждый рубль, заменивший прошлогодний долг, дешевле примерно на 3,5 процентного пункта.

Треть прибыли платит бюджет

Государственные субсидии за 2025 год 77,5 млрд ₽, за 2024 год 63,1 млрд. Это деньги из бюджета: они компенсируют разницу между экономически обоснованным тарифом на электрическую и тепловую энергию и сниженным тарифом, который предъявляют потребителям Дальнего Востока. Регионы перечислены в примечании: Камчатский край, Якутия, Магаданская область, Чукотский автономный округ.

В отчётности субсидии стоят отдельной строкой рядом со строкой выручки и прибавляются к ней при расчёте EBITDA.

Это 35% всей EBITDA группы против 42% годом раньше. Без субсидий EBITDA составила бы 142,2 млрд вместо 219,7. Почти всё уходит на Дальний Восток: из 77,5 млрд туда идёт 76,1 млрд.

Доля снижается, и это главная позитивная динамика отчёта. Причина названа в обоих рейтинговых релизах: с 2026 года цены на электроэнергию дальневосточных ГЭС либерализуют по графику 30% в 2026 году, 60% в 2027, 100% в 2028. Регион постепенно переходит с бюджетной подпитки на рыночную цену.

Две модели смотрят на одну компанию

Z-модель Альтмана оценивает устройство баланса: соотношение оборотного капитала, накопленной прибыли, отдачи активов и собственных средств к обязательствам. Для непроизводственных компаний порогом тревоги считают 1,10, спокойной зоной 2,60. За 2025 год выходит 1,14, годом раньше было 1,42. По структуре баланса стало хуже: оборотный капитал отрицательный, коэффициент текущей ликвидности упал с 0,89 до 0,62, краткосрочный долг 297 млрд ₽ против 68 млрд на счетах.

Модель Пиотроски спрашивает другое: стало ли за год лучше по девяти признакам сразу. Результат 7 из 9. Прибыль положительная, операционный поток положительный и больше бумажной прибыли, отдача активов выросла, маржа до амортизации выросла с 15,1 до 21,4%, новых акций не выпускали, доля долгосрочного долга в активах снизилась. Не сошлись два пункта: текущая ликвидность и оборачиваемость активов.

Спора между моделями нет, они меряют разное. Альтман смотрит на снимок баланса, а баланс компании, которая строит за счёт долга, плохо выглядит по определению: активы ещё не работают, а обязательства уже есть. Пиотроски смотрит на направление, и год вышел сильный.

Важно и ограничение модели Альтмана: она калибрована не на регулируемую энергетику. У компании с гигантскими основными средствами, длинным долгом и отрицательным оборотным капиталом низкое значение получается почти автоматически. Здесь оно полезно как сравнение компании с самой собой год назад, а не как оценка вероятности дефолта.

Что означает рейтинг AAA

Оба агентства держат высшую оценку: AAA(RU) от АКРА с 15 сентября 2025 года, ruAAA от «Эксперт РА» с 10 ноября 2025 года. В релизе АКРА есть строка, которую стоит прочитать буквально: оценка собственной кредитоспособности a+, а поддержка определена как «паритет с Российской Федерацией».

Без учёта государства компания оценена на a+. От a+ до AAA четыре ступени: aa−, aa, aa+, aaa. Эти четыре ступени и есть цена контроля государства, регулярных субсидий и системной значимости. «Эксперт РА» формулирует прямее: рейтинг присвоен на уровне условного рейтингового класса поддерживающей структуры, то есть государства.

AAA здесь измеряет то, насколько дорого государству допустить проблемы у РусГидро, а не то, насколько прочен баланс компании. Сама АКРА оценивала долговую нагрузку по итогам 2024 года в 4,5 к FFO и ожидала около 5,0 по итогам 2025, а свободный денежный поток называла низким и отрицательным до 2026 года включительно. Оба релиза вышли до публикации отчётности за 2025 год.

С чем сравнить

Московская биржа публикует фактическую надбавку к ключевой ставке по каждому флоатеру, и по ней видно, как менялась оценка компании рынком:

Пик пришёлся на декабрь 2024 года: 2,75 пункта над ключевой ставкой. С тех пор надбавка сжалась вдвое, при этом рейтинг не менялся ни разу.

Прошлый выпуск 002Р-13 в мае вышел с точно таким же ориентиром «не выше 1,6», а книга закрылась на 1,35: разница в 25 базисных пунктов, то есть в четверть процентного пункта.

Оценить вторичный рынок помогает дисконтная маржа: к фактической надбавке по купону прибавляют отклонение цены от номинала, разложенное на срок до погашения. По ликвидным выпускам РусГидро длиннее полутора лет выходит около 1,37 пункта: 002Р-12 даёт 1,36, 002Р-13 даёт 1,35, БО-П12 даёт 1,34 (Московская биржа, 18 августа 2026 года). Ориентир нового выпуска, 1,60, стоит выше этого уровня.

Итог: что сильно и что слабо

Ниже только то, что видно в цифрах, без выводов о том, стоит ли участвовать.

У эмитента сильно:

• EBITDA выросла на 46%, быстрее долга: 3,21 к EBITDA против 3,16 годом раньше, нагрузка не сдвинулась
• Очищенная от разовых статей операционная прибыль выросла на 60%, со 111,3 до 178,5 млрд ₽
• Доля субсидий в EBITDA упала с 42 до 35% и по графику либерализации ДФО должна падать дальше
• Операционный денежный поток вырос на 34%, до 157,3 млрд ₽
• Государство контролирует три четверти капитала и субсидирует Дальний Восток ежегодно; ковенанты соблюдены, ближайшая проверка прошла 31 марта 2026 года

У эмитента слабо:

• Треть EBITDA приносит бюджет, а не рынок
• Реальное покрытие процентов 1,83 и за год ухудшилось с 2,24: три пятых процентов в отчёте о прибылях не видно
• Свободный денежный поток отрицательный третий год подряд, в 2025 году минус 113,6 млрд ₽
• Краткосрочного долга 297 млрд ₽ при 68 млрд на счетах, текущая ликвидность 0,62 против 0,89
• План капитальных вложений на 2026 год подняли на 38%, до 415,4 млрд ₽: пик инвестпрограммы впереди
• Средняя ставка по займам 19,11%
• Собственная кредитоспособность оценена на a+, четырьмя ступенями ниже рейтинга

У выпуска сильно:

• Высшие рейтинги обоих агентств, второй уровень листинга, доступен неквалифицированным инвесторам
• Купон ежемесячный, у предыдущих тринадцати выпусков программы погашение разовое, без оферты и амортизации
• Ориентир 1,60 стоит выше и вторичного рынка (около 1,37), и последнего размещения (1,35)
• Эмитент выходит на рынок регулярно, четырнадцать выпусков за 21 месяц: по бумагам есть вторичный оборот и понятный ориентир цены

У выпуска слабо:

• Ориентир это потолок, а не ставка: в мае книга по такому же ориентиру закрылась на 1,35
• Надбавка около 1,6 пункта при ключевой ставке 14% составляет примерно десятую часть купона: доход почти целиком задаёт ключевая ставка, а не кредитная премия
• Флоатер идёт за ставкой в обе стороны: при снижении ключевой выплата падает в тот же месяц
• Объём выпуска до закрытия книги не раскрыт
• Рейтинг AAA отражает поддержку государства, а не устойчивость баланса

Вопросы и ответы

Что такое флоатер и чем он отличается от обычной облигации

Флоатер это облигация с плавающим купоном: ставка пересчитывается перед каждым купонным периодом по формуле «базовая ставка плюс постоянная надбавка». У выпуска РусГидро БО-002Р-14 база это ключевая ставка Банка России, надбавка не выше 1,6 процентного пункта, пересчёт ежемесячный. У облигации с постоянным купоном ставка задана на весь срок при размещении.

Почему купон 15,6%, а доходность указана 16,76%

Потому что купоны платят двенадцать раз в год. При повторном вложении полученных купонов за год набегает больше номинальной ставки: (1 + 0,156 / 12) в двенадцатой степени минус единица равно 16,8%. Это расчёт при текущей ключевой ставке 14%; при её изменении изменится и результат.

Что означает надбавка 1,6 процентного пункта

Что купон равен ключевой ставке плюс 1,6 процентного пункта. Слово «ориентир» означает верхнюю границу: по итогам сбора заявок надбавка может оказаться ниже. У предыдущего выпуска 002Р-13 ориентир был таким же, а книга закрылась на 1,35 процентного пункта.

Почему у компании рейтинг AAA при высокой долговой нагрузке

Потому что рейтинг учитывает поддержку государства. АКРА оценила собственную кредитоспособность РусГидро на уровне a+, что на четыре ступени ниже AAA, а до высшего уровня рейтинг поднимает «паритет с Российской Федерацией»: государство контролирует три четверти капитала и ежегодно субсидирует дальневосточный сегмент.

Какая часть прибыли РусГидро приходится на субсидии

За 2025 год государственные субсидии составили 77,5 млрд ₽ при EBITDA 219,7 млрд, то есть 35%. Годом раньше доля была 42%. Почти все субсидии направлены на энергокомпании Дальнего Востока.

Смежные материалы

• Источники дохода инвестора: купон, дисконт, курсовая разница
• Жизненный цикл облигационного выпуска: этапы от регистрации до погашения
• Фабрика ПО: разбор дебютного выпуска
• Все разборы размещений

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Ставки до закрытия книги заявок остаются ориентирами.