АБЗ-1 002Р-07: ставка ниже, купон выше, кредитная премия уже

АБЗ-1 002Р-07: ставка ниже, купон выше, а долг эмитента больше, чем у всей группы

28 августа 2026 года АО «АБЗ-1» собирает книгу заявок по выпуску 002Р-07: ориентир купона не выше 18% годовых, срок три года, купон ежемесячный, амортизация в последние шесть кварталов, размещение 2 сентября. На поверхности лежит арифметическая странность: в апреле того же года компания заняла под 17,5% при ключевой ставке 15,0%, а теперь просит больше — при ключевой 14,0%. Разбор показывает, что кредитное качество тут ни при чём, а вот устройство самого эмитента заслуживает отдельного внимания: его долг превышает долг всей группы, в которую он входит.

Что размещается

Выпуск зарегистрирован 17 августа 2026 года под номером 4B02-07-01671-D-002P на 2 млрд ₽; к размещению заявлен 1 млрд ₽ — самый маленький объём в линейке эмитента за два года.

Две детали видны только в документах, и обе существенны.

Первая: 002Р-07 идёт по третьему уровню листинга, тогда как все семь предыдущих выпусков компании были во втором. Третий уровень — некотировальная часть списка Московской биржи: бумага торгуется свободно, но не проходит в портфели, мандат которых ограничен котировальными списками.

Вторая: обеспечения нет. Решение о выпуске по программе 002Р формулирует прямо — «Предоставление обеспечения по Биржевым облигациям не предусмотрено». Это стоит знать, потому что раньше было иначе: по прежней программе 001Р материнская компания давала публичную безотзывную оферту от 21 декабря 2020 года, то есть обязывалась выкупить бумаги у владельцев, если эмитент просрочит купон или погашение. По программе 002Р такого документа в раскрытии нет.

Амортизация у АБЗ-1 стандартная и повторяется из выпуска в выпуск: по 16,5% номинала на 21-м, 24-м, 27-м, 30-м и 33-м купонах и 17,5% на 36-м. То же расписание стоит в 001P-05, 002Р-01 и 002Р-06.

Купон 18% годовых при ежемесячной выплате даёт 15 ₽ в месяц с бумаги номиналом 1 000 ₽ и 19,56% эффективной доходности к номиналу.

Кто здесь эмитент

Облигации выпускает АО «АБЗ-1» — Асфальтобетонный завод № 1, Санкт-Петербург. Компания входит в группу «АБЗ-1», материнская компания которой — АО ПСФ «Балтийский проект».

Консолидированная отчётность группы называет вещи своими именами. В примечании «Дочерние компании» перечислены семь: АО «Альянс-Проект», ЗАО «Строительные технологии», ОАО «АБЗ-1», АО «АБЗ-Дорстрой», ООО «ДСК АБЗ-Дорстрой», АО «Экодор» и ООО «АБЗ-СтройМостПроект». Там же расписано владение эмитентом:

• 31,5% акций АБЗ-1 принадлежит материнской компании напрямую;
• ещё 18,7% — через АО «Альянс-Проект», которое сама материнская компания контролирует;
• итого контролируется 50,2%, и потому группа консолидирует АБЗ-1 как дочернюю;
• при этом эффективная экономическая доля составляет 44,6%, а неконтролирующая — 55,4%.

Выше по цепочке: 70% материнской компании принадлежит АО «Ремикс инвест», 30% — Калинину М. В.; «Ремикс инвест» на 100% контролирует Калинин В. В.

Эмитент даёт 17% выручки группы и несёт 110% её долга

Сопоставлять периметры корректно только внутри одного стандарта и одного года. И эмитент, и группа публикуют отчётность по МСФО за 2025 год, обе лежат на сайте компании. Вот как одно соотносится с другим.

Последняя строка не опечатка. Долг эмитента больше долга всей группы, в которую он входит. Объяснение в консолидации: часть облигаций АБЗ-1 держат компании самой группы, и при сложении отчётностей такие обязательства взаимно исключаются. У группы в отчётности остаётся 10,55 млрд ₽ долга, из которых 10,01 млрд — облигации. То есть 95% долга группы это облигационные займы, и выпускает их эмитент.

Отсюда же следует, что АО «АБЗ-1» — то юридическое лицо, через которое группа занимает. Прямое подтверждение видно в его балансе: займы выданные 7,84 млрд ₽, годом раньше было 4,42 млрд. Это 45% всех активов эмитента. Компания привлекает деньги облигациями и передаёт их дальше внутри группы.

Покрытие процентов: три числа, и путать их нельзя

Это тот случай, когда одна метрика даёт три разных ответа в зависимости от того, что считать процентами. Все три верны, и каждый описывает своё.

У эмитента. Операционная прибыль 1,56 млрд ₽. Проценты по кредитам и займам — тоже 1,56 млрд ₽. Покрытие получается 1,00: операционной прибыли хватает на проценты ровно впритык. Если брать все финансовые расходы, а их 1,71 млрд ₽, выходит 0,91.

Но эмитент не только платит проценты, он их и получает: по выданным внутри группы займам ему начислено 1,29 млрд ₽. Чистый процентный расход выходит 0,27 млрд ₽, и покрытие по нему — 5,67.

Что из этого следует для держателя облигации: обслуживание долга эмитента опирается на то, что связанные компании платят ему по внутренним займам. Возвратность зависит не только от асфальтового завода, но и от способности группы обслуживать долг перед своим же казначейством. Та же конструкция разбиралась на примере ДелоПортс.

У группы. Операционная прибыль 5,60 млрд ₽ против процентов по кредитам и займам 1,95 млрд ₽ — покрытие 2,87. А по всем финансовым расходам, которых 4,55 млрд ₽, всего 1,23.

Разница объясняется одной строкой: 50,4% финансовых расходов группы это процентный расход по обязательствам по договорам, 2,30 млрд ₽. Не платежи, а дисконтирование полученных от заказчиков авансов. Считать по этой строке долг неверно, но и выбрасывать её из виду не стоит: она показывает, насколько велик у группы пул чужих денег в обороте.

Долг к EBITDA (МСФО, 2025): у группы 1,76, у эмитента 6,79 — снова следствие того, что долг сосредоточен в одном лице, а прибыль зарабатывает вся группа.

Что случилось у группы в 2025 году

Выручка выросла с 36,32 до 54,24 млрд ₽, на 49,3%. Операционная прибыль — с 3,19 до 5,60 млрд ₽. Чистая прибыль — с 0,21 до 1,21 млрд ₽.

У прошлого года есть отдельная особенность: при общей прибыли 0,21 млрд ₽ доля контролирующих акционеров была отрицательной, минус 0,14 млрд ₽ — весь результат и больше пришёлся на неконтролирующие доли. В 2025 году контролирующим досталось 0,78 млрд из 1,21 млрд.

А теперь то, что за ростом не видно.

Операционный денежный поток группы развернулся с плюс 7,90 млрд ₽ до минус 1,04 млрд ₽ — разворот на 8,94 млрд за год.

Причина прямо в балансе: обязательства по договорам, то есть авансы и предоплаты заказчиков, снизились с 19,43 до 12,16 млрд ₽. Пул чужих денег, который финансировал оборотный капитал группы, размотался на 7,28 млрд. Денежные средства за тот же год уменьшились с 10,67 до 8,03 млрд ₽.

У эмитента то же движение в меньшем масштабе: операционный поток с плюс 2,20 млрд ₽ ушёл в минус 0,23 млрд ₽.

Новые займы это замещают: облигационный долг группы вырос с 5,25 до 10,01 млрд ₽, а банковские кредиты, наоборот, сократились с 3,07 до 0,26 млрд. Структура фондирования почти целиком переехала на публичный рынок.

Чем зарабатывает группа

Отчётность выделяет два операционных сегмента: производство асфальта и дорожное строительство. По выручке они распределены неравномерно: дорожное строительство даёт более 90%, производство асфальта более 8%, прочее не более 2%.

По оценке «Эксперт РА», группа занимает 25% рынка дорожно-строительных и инфраструктурных работ в Санкт-Петербурге и Ленинградской области и 26% регионального рынка асфальтобетонных смесей. Бэклог по дорожно-строительному направлению на 30 июня 2025 года агентство оценивало более чем в две годовые выручки 2024 года.

Ключевой проект — концессия на трамвайную сеть «станция метро „Купчино“ — Шушары — Славянка». Соглашение с Санкт-Петербургом подписано в октябре 2019 года на 30 лет, протяжённость сети 21 км, проектная компания — ООО «БАЛТНЕДВИЖСЕРВИС», в которой группа контролирует миноритарную долю. По оценке агентства, проект займёт более половины выручки группы в 2025–2026 годах.

Ещё одна строка из отчётности, о которой стоит знать: выручка по доходным договорам, заложенная в обеспечение кредитных обязательств группы, составляет 10,07 млрд ₽ — годом раньше было 15,27 млрд. То есть часть будущих поступлений уже обременена.

Главное: почему купон вырос, когда ставка упала

Теперь к загадке из начала.

В апреле 2026 года АБЗ-1 разместил 002Р-06 с фиксированным купоном 17,5% на 4 млрд ₽ при ключевой ставке 15,0%. Сейчас ориентир — не выше 18,0% при ключевой 14,0%.

Соблазн прочитать это как ухудшение эмитента велик, и он ошибочен. Ключевая ставка — цена коротких денег, а трёхлетний заём стоит по кривой доходности ОФЗ, и она за эти четыре месяца двигалась в другую сторону.

Разложение по бескупонной кривой ОФЗ в точке 2,38 года, то есть в точке средневзвешенного срока возврата тела:

Разложение сходится тождественно: +0,97 минус 0,38 даёт ровно +0,59.

То есть доходность прибавила 0,59 пункта, из которых рынок добавил 0,97, а кредитная премия эмитента, наоборот, сжалась на 0,38. Ключевая ставка снижалась, а трёхлетняя точка кривой ОФЗ за это время выросла: рынок переоценил не АБЗ-1, а стоимость длинных денег вообще.

Второй замер, независимый от первого

У расчёта выше есть слабое место: он опирается на кривую ОФЗ и на предположение, что средневзвешенный срок — правильная точка сравнения. Хорошо, что у АБЗ-1 есть второй индикатор, устроенный совсем иначе.

Компания размещала не только фиксированные выпуски, но и три флоатера, где надбавка к ключевой ставке задаётся напрямую и торгуется рынком без всякой интерполяции:

• 002Р-01, октябрь 2024 года — ключевая ставка плюс 4,00 п.п.
• 002Р-02, март 2025 года — плюс 6,50 п.п.
• 002Р-05, декабрь 2025 года — плюс 5,00 п.п.

Обе шкалы говорят одно и то же: кредитная премия эмитента достигла максимума весной 2025 года и с тех пор снижается. Замеры получены разными способами, и это делает вывод устойчивее, чем каждый по отдельности.

Итоги по эмитенту и по выпуску

Сильные стороны. Кредитная премия последовательно сужается: 12,10, затем 6,75, затем 5,28 и теперь 4,90 пункта по фиксированным выпускам, и флоатеры подтверждают это независимо. Выручка группы выросла на 49,3%, до 54,24 млрд ₽. Долг к EBITDA у группы 1,76. Группа занимает четверть профильного рынка в базовом регионе, бэклог превышает две годовые выручки, рейтинг материнской компании повышен до ruA− в сентябре 2025 года. Финансирование почти целиком переехало на публичный рынок: банковские кредиты сократились с 3,07 до 0,26 млрд ₽.

Слабые стороны. Операционный поток развернулся в минус и у группы (минус 1,04 млрд ₽ против плюс 7,90 годом раньше), и у эмитента (минус 0,23 против плюс 2,20): пул авансов заказчиков сократился на 7,28 млрд. Долг сосредоточен в одном юридическом лице — у эмитента он больше, чем у всей группы, а Долг/EBITDA 6,79 против 1,76 у группы. 45% активов эмитента это займы, выданные внутри группы, и обслуживание облигаций опирается на их возврат. По программе 002Р нет обеспечения, тогда как по 001Р материнская компания давала публичную безотзывную оферту. Более половины выручки группы завязано на один концессионный проект, а 10,07 млрд ₽ будущей выручки заложено по кредитам. Выпуск идёт по третьему уровню листинга против второго у всех предыдущих.

По выпуску. Ориентир не выше 18,0% при ежемесячном купоне даёт до 19,56% эффективной доходности и премию 4,90 пункта к кривой ОФЗ. Амортизация сокращает средневзвешенный срок возврата тела до 2,38 года и добавляет реинвестиционный риск.

Выпуск подойдёт инвестору, который принимает рейтинговую группу A−, читает кредитное качество по консолидированной отчётности группы, а не только по цифрам эмитента, и осознанно берёт бумагу без обеспечения и вне котировального списка.

Ориентир заявлен как потолок, и по практике рынка книга закрывается ниже, а значит фактическая кредитная премия может оказаться ещё уже 4,90 пункта.

Вопросы и ответы

Почему купон вырос, если ключевая ставка снизилась?

Потому что трёхлетний заём стоит не по ключевой ставке, а по кривой доходности ОФЗ. С апреля по август 2026 года ключевая ставка снизилась с 15,0 до 14,0%, а трёхлетняя точка кривой ОФЗ выросла с 13,69 до 14,66%. Кредитная премия самого эмитента при этом сузилась с 5,28 до 4,90 пункта.

Как может быть, что долг эмитента больше долга всей группы?

Это следствие консолидации. Часть облигаций АО «АБЗ-1» держат компании самой группы, и при сложении отчётностей такие обязательства взаимно исключаются. У эмитента в отчётности 11,65 млрд ₽ долга, у группы после исключений 10,55 млрд ₽, из которых 10,01 млрд это облигации.

Отчётность эмитента или отчётность группы — что читать?

Обе, и обе доступны по МСФО за 2025 год на сайте компании. Отчётность эмитента показывает казначейство группы: 45% его активов это выданные внутри группы займы, а покрытие процентов зависит от их возврата. Отчётность группы показывает бизнес, который эти займы обслуживает.

Есть ли по выпуску обеспечение?

Нет. Решение о выпуске по программе 002Р формулирует прямо: «Предоставление обеспечения по Биржевым облигациям не предусмотрено». По прежней программе 001Р материнская компания давала публичную безотзывную оферту от 21 декабря 2020 года.

Что означает амортизация в этом выпуске?

Номинал гасится не одним платежом, а шестью: по 16,5% на 21-м, 24-м, 27-м, 30-м и 33-м купонах и 17,5% на 36-м. Средневзвешенный срок возврата тела — 2,38 года вместо формальных трёх, а возвращённые части придётся размещать заново по будущим ставкам.

Материалы по эмитенту

• Профиль АО «АБЗ-1» на Finolive — рейтинги, отчётность, раскрытие
• Карточка выпуска 002Р-07 — параметры и даты
• Раскрытие информации АБЗ-1 — МСФО эмитента и консолидированная МСФО группы, решения о выпусках, оферта по программе 001Р
• Пресс-релиз «Эксперт РА» по АО ПСФ «Балтийский проект» — оценка бизнес-профиля и рынка

Смежные материалы

• Амортизация номинала — как частичное погашение меняет денежный поток и зачем считать средневзвешенный срок
• ИЭК Холдинг 001P-06: ставка упала, а занимать стало дороже — то же разложение доходности на рыночную и кредитную часть
• ДелоПортс: два выпуска, погашение третьего и займы наверх — другой эмитент, устроенный как казначейство своей группы

Материал носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает инвестиционные цели конкретного лица. Данные приведены на 25 августа 2026 года по финансовой отчётности АО «АБЗ-1» и консолидированной финансовой отчётности Группы «АБЗ-1» по МСФО за 2025 год, годовому отчёту эмитента, реестру допущенных ценных бумаг Московской биржи, данным MOEX ISS, статистике ключевой ставки Банка России и пресс-релизам рейтинговых агентств. До закрытия книги заявок ставка купона остаётся ориентиром и может измениться.