ИЭК Холдинг 001P-06: ставка упала, а занимать стало дороже

25 августа 2026 года ПАО «ИЭК Холдинг» собирает книгу заявок на шестой выпуск программы 001Р. Условия: два года, фиксированный купон с ориентиром 17,5% годовых, объём 2 млрд ₽. Два месяца назад тот же эмитент занял под 15,75%, и за это время ключевая ставка не выросла, а снизилась. Разбор построен на годовом отчёте эмитента за 2025 год, пресс-релизе АКРА от 4 марта 2026 года, данных Московской биржи и кривой бескупонной доходности Банка России.

Что размещают

Выпуск зарегистрирован 18 августа 2026 года под номером 4B02-06-16970-A-001P. Номинал 1000 ₽, срок два года, второй уровень листинга, организаторы Альфа-Банк, Газпромбанк и Совкомбанк. Книга заявок 25 августа, размещение 28 августа 2026 года. Купон фиксированный: он задаётся один раз при размещении и дальше не меняется, в отличие от флоатера, у которого ставка пересчитывается вслед за ключевой.

Купонный период у трёх предыдущих выпусков программы составляет 30 дней, то есть выплаты приходят ежемесячно. Расчёты ниже сделаны в этом предположении; окончательная периодичность станет известна из решения о выпуске.

Слово «ориентир» означает верхнюю границу. По итогам сбора заявок купон может оказаться ниже: в августе 2026 года из шести книг корпоративных размещений две закрылись ниже заявленного ориентира.

Купон и доходность это разные числа

17,5% это купон, то есть годовой процент от номинала. Доходность к погашению у бумаги, купленной по номиналу, будет выше, и причина в частоте выплат: каждый купон приходит раньше окончания года и может работать дальше.

Расхождение почти в полтора процентных пункта, и оно не бухгалтерская тонкость: сравнивать выпуски с разной частотой выплат по купону нельзя. Дальше в разборе сопоставляются именно доходности.

Почему заём подорожал, когда ставка снизилась

19 июня 2026 года ИЭК разместил выпуск 001Р-05 с купоном 15,75%. Сейчас ориентир 17,5%, то есть на 1,75 процентного пункта выше. За те же два месяца ключевая ставка снизилась с 14,5% до 14%.

Противоречия здесь нет, потому что ключевая ставка задаёт цену коротких денег, а двухлетний заём стоит по другой шкале. Эта шкала называется кривой бескупонной доходности государственных облигаций: Банк России рассчитывает её ежедневно и публикует значения для сроков от трёх месяцев до тридцати лет. Двухлетняя точка кривой это и есть безрисковая цена денег на два года.

17 июня 2026 года двухлетняя точка стояла на 13,16%, 20 августа на 14,61%. Плюс 1,45 процентного пункта за то время, пока ключевая опускалась на полпункта. Рынок перестал закладывать быстрое смягчение и переоценил длинные деньги вверх.

Кредитная премия это разница между доходностью бумаги и безрисковой ставкой той же длины. Она показывает, сколько инвестор получает именно за риск конкретного эмитента:

Доходность выросла на 2,04 процентного пункта. Из них 1,45 дал рынок и 0,59 кредитная премия. Большая часть подорожания к самой компании отношения не имеет.

Важная оговорка о единицах: разложение сходится в доходностях, а не в купонах. Купон вырос на 1,75 пункта, доходность на 2,04, и это одно и то же событие, посчитанное по разным шкалам. Переход от купона к доходности нелинеен, поэтому складывать слагаемые можно только внутри одной шкалы.

Собственные выпуски компании на бирже

У ИЭК три торгующихся выпуска. Котировки Московской биржи на 21 августа 2026 года:

Ближайший ориентир для нового выпуска это 001Р-05: та же длина, тот же тип купона, торгуется под 17,99% и стоит 98,30% от номинала. Новый выпуск по ориентиру даёт примерно на пункт больше. Цена ниже номинала у бумаги, размещённой два месяца назад, показывает ту же переоценку кривой. Купон 15,75% зафиксирован, требуемая рынком доходность выросла, и разница отыгрывается ценой.

Здесь же виден риск фиксированного купона в обе стороны. Покупатель фиксирует ставку на два года: если ключевая пойдёт вниз, купон 17,5% останется прежним, тогда как новые выпуски будут размещаться дешевле; если вверх, снизится цена бумаги на вторичном рынке. Для сравнения, трёхлетняя точка кривой на 20 августа 2026 года стоит на 15,12%, то есть рынок закладывает более дорогие деньги и дальше.

Что за компания

ПАО «ИЭК Холдинг» производит электротехническое и светотехническое оборудование: низковольтную аппаратуру, кабеленесущие системы, шкафы и щиты, светильники. Выручка (МСФО, 2025) составила 56,16 млрд ₽ против 51,35 млрд годом раньше, прирост 9,4%. Активы на 31 декабря 2025 года 48,42 млрд ₽, собственный капитал 19,36 млрд.

Валовая рентабельность выросла с 38,6% до 40,7%. Основные средства увеличились с 9,55 до 15,98 млрд ₽: компания вкладывалась в производственную базу. Коммерческие расходы выросли с 10,13 до 12,35 млрд ₽, то есть быстрее выручки.

Две EBITDA, и обе считает сама компания

Годовой отчёт эмитента печатает два значения EBITDA (МСФО, 2025) и объясняет разницу между ними.

Первое, 8,14 млрд ₽, получается стандартным мостом от чистой прибыли: к ней прибавляются налог, проценты и амортизация. Второе, 4,39 млрд, компания называет скорректированной EBITDA и очищает от того, что к основной деятельности не относится: курсовых разниц, изменения резервов, списаний и доходов от операций с внеоборотными активами.

Между двумя значениями 3,74 млрд ₽, и почти всё это одна строка корректировок: доходы от покупки и продажи внеоборотных активов. В том же 2025 году группа приобрела дочерние компании на 2,55 млрд ₽, интегрировав российские активы Legrand. Годовой отчёт называет обе цифры, но причинной связи между ними не утверждает, и разбор её тоже не утверждает.

Направление расхождения важнее его размера:

В 2023 году скорректированная была выше отчётной, с 2024 года наоборот, и разрыв растёт. За два года отчётная прибавила 48%, скорректированная потеряла 32%. Два показателя, посчитанные одной компанией по одной отчётности, расходятся в противоположные стороны.

Долговая нагрузка: 2,0 или 3,7

Чистый долг на конец 2025 года 16,18 млрд ₽. В это значение годовой отчёт включает обязательства по аренде, их 1,41 млрд.

Отношение чистого долга к EBITDA зависит от того, какую EBITDA брать:

В резюме того же годового отчёта названо третье число, 1,8. Таблица показателей в этом же документе даёт 2,0, и деление 16,18 на 8,14 подтверждает именно 2,0. Расхождение стоит внутри одного документа, поэтому все три значения приводятся здесь с указанием, откуда каждое взято.

Покрытие процентов расходится так же. Процентные расходы за 2025 год 4,66 млрд ₽, за год они выросли на 49%. Отчётная EBITDA покрывает их 1,75 раза. Скорректированная не покрывает вовсе: 0,94. Второй способ отвечает на вопрос, хватает ли основной деятельности на обслуживание долга, и ответ за 2025 год отрицательный.

Прибыль после налога больше прибыли до него

Третье число, которое нельзя брать из отчёта как есть, стоит в отчёте о прибылях. Чистая прибыль за 2025 год 2,58 млрд ₽, прибыль до налогообложения 1,59 млрд. Прибыль после налога оказалась больше прибыли до него, потому что налог за год был не расходом, а доходом на 0,99 млрд ₽. Отложенный налог такое допускает, но заголовочная чистая прибыль в этом году отражает налоговую строку, а не операционный результат.

Что говорит в пользу выпуска

Свободный денежный поток за 2025 год 5,86 млрд ₽ против 1,56 млрд годом раньше. Операционный поток составил 9,77 млрд, капитальные вложения 3,90 млрд. Компания объясняет рост высвобождением запасов и управлением оборотным капиталом.

Долг удлинили. Короткая часть сократилась с 12,0 до 8,2 млрд ₽, длинная выросла с 2,5 до 7,3 млрд. Пик погашений отодвинут, и текущий выпуск продолжает ту же линию: два года вместо возврата в короткий долг.

Продажи продукции собственного производства прибавили 36% при росте целевого рынка около 4% по оценке самой компании. Валовая рентабельность за тот же период выросла на два пункта.

Рейтинг и допущения, на которых он стоит

АКРА присвоила ИЭК Холдингу рейтинг A−(RU) со стабильным прогнозом 4 марта 2026 года. Рейтинг первый, оценка собственной кредитоспособности a−, то есть поддержка со стороны государства или группы в него не заложена. У «Эксперт РА» действует ruA− от 27 ноября 2025 года.

Существенная деталь: рейтинг АКРА присвоен по отчётности на 31 декабря 2024 года, то есть до всего, что описано выше. Очередной пересмотр агентство проводит в течение года.

В базовом сценарии АКРА заложен среднегодовой рост выручки не ниже 16% в 2026–2028 годах. Факт 2025 года 9,4%, и сама компания оценивает рост целевого рынка примерно в 4%: сказались высокая ставка и спад в строительстве. Допущение и факт расходятся почти вдвое.

Пороги, при которых агентство рассматривает понижение, названы в релизе: отношение общего долга к денежному потоку выше 3,5 и покрытие процентов ниже 2,5 раза. По методике агентства покрытие снизилось с 5,1 в 2023 году до 2,1 в 2024 году. Агентство считает по средневзвешенному значению за 2023–2028 годы, поэтому один слабый год порог не пробивает; при этом расчёт по скорректированной EBITDA за 2025 год даёт 0,94.

Что у выпуска сильно и что слабо

Сильно:

• Ориентир 17,5% даёт эффективную доходность 18,97% и премию 4,36 процентного пункта к безрисковой ставке той же длины, против 3,78 пункта у июньского выпуска
• Собственный выпуск 001Р-05 той же длины торгуется под 17,99%, новый по ориентиру даёт примерно на пункт больше
• Свободный денежный поток вырос с 1,56 до 5,86 млрд ₽, долг удлинён, пик погашений отодвинут
• Валовая рентабельность растёт третий год, продажи собственного производства прибавили 36%
• Второй уровень листинга, рейтинги двух агентств

Слабо:

• Скорректированная EBITDA не покрывает проценты: 0,94 против 1,75 по отчётной
• Долговая нагрузка 2,0 или 3,7 в зависимости от выбора EBITDA, и сам годовой отчёт называет третье значение
• Проценты по долгу выросли за год на 49%, до 4,66 млрд ₽
• Рейтинг A−(RU) от АКРА опирается на отчётность за 2024 год и на допущение о росте выручки не ниже 16%, тогда как факт 2025 года 9,4%
• Купон фиксированный, а большая часть кредитного портфеля компании привязана к ключевой ставке: компания и держатель облигации оказываются по разные стороны движения ставки
• Ориентир это верхняя граница, итоговый купон станет известен только по закрытии книги

Вопросы и ответы

Почему купон 17,5%, а доходность 18,97%

Потому что купоны платят двенадцать раз в год, и каждая выплата приходит раньше окончания года. При повторном вложении полученного за год набегает больше номинальной ставки: (1 + 0,175 / 12) в двенадцатой степени минус единица даёт 18,97%. Расчёт верен для бумаги, купленной по номиналу.

Почему заём подорожал, если ключевая ставка снизилась

Потому что ключевая ставка задаёт цену коротких денег, а двухлетний заём стоит по кривой бескупонной доходности государственных облигаций. С 17 июня по 20 августа 2026 года двухлетняя точка кривой выросла с 13,16% до 14,61%, то есть на 1,45 процентного пункта, тогда как ключевая снизилась с 14,5% до 14%.

Какая у ИЭК Холдинга долговая нагрузка

Однозначного ответа нет, и это существенно. Чистый долг 16,18 млрд ₽ на конец 2025 года. К отчётной EBITDA это 2,0, к скорректированной самой компанией 3,7, а в резюме годового отчёта названо 1,8. Расхождение возникает из выбора знаменателя, а не из разных источников данных.

Что означают две EBITDA в отчёте эмитента

Отчётная EBITDA получается мостом от чистой прибыли: к ней прибавляют налог, проценты и амортизацию. Скорректированную компания дополнительно очищает от неоперационных факторов: курсовых разниц, резервов, списаний и доходов от операций с внеоборотными активами. За 2025 год первая равна 8,14 млрд ₽, вторая 4,39 млрд.

На чём основан рейтинг A− и когда он пересматривается

Рейтинг АКРА A−(RU) со стабильным прогнозом присвоен 4 марта 2026 года по отчётности на 31 декабря 2024 года, оценка собственной кредитоспособности a−. В базовом сценарии заложен среднегодовой рост выручки не ниже 16% в 2026–2028 годах при факте 9,4% за 2025 год. Пересмотр агентство проводит в течение года.

Смежные материалы

• Параметры размещения ИЭК Холдинг 001P-06
• РусГидро БО-002Р-14: разбор флоатера и отчётности за 2025 год
• Жизненный цикл облигационного выпуска: этапы от регистрации до погашения
• Все разборы размещений

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Finolive не оказывает услуг инвестиционного советника. Ставки до закрытия книги заявок остаются ориентирами; стоимость облигаций может снижаться, эмитент может допустить дефолт.