ЗАСЛОН 002Р-01: отрицательный чистый долг и отрицательный денежный поток

ЗАСЛОН 002Р-01: отрицательный чистый долг и отрицательный денежный поток

9 сентября 2026 года АО «ЗАСЛОН» собирает книгу заявок по выпуску 002Р-01: ориентир купона 17,5% годовых, срок три года, купон ежемесячный, размещение 14 сентября. Рейтинги — BBB+ от АКРА и A− от «Эксперт РА». Особенность выпуска не в параметрах, а в эмитенте: у компании отрицательный чистый долг, то есть денег на счетах больше, чем всех кредитов вместе взятых, а операционный денежный поток при этом отрицательный второй год подряд.

Что размещается

Выпуск зарегистрирован 24 июля 2026 года под номером 4B02-01-02289-D-002P на 3 млрд ₽; к размещению эмитент заявил 2 млрд ₽. Разница между этими числами штатная: регистрируется предельный объём программы, размещается востребованный.

Бумага идёт по второму уровню листинга — у предыдущего выпуска компании был третий. Организатор и агент по размещению — Совкомбанк.

Ориентир 17,5% — именно ориентир. На момент объявления размещения в начале августа ставка официально не называлась вовсе, а книга обычно закрывается ниже заявленного потолка.

Чем компания зарабатывает

АО «ЗАСЛОН» создано 30 августа 2001 года, зарегистрировано в Санкт-Петербурге. В октябре 2014 года переименовано из АО «Научно-технический центр „Завод Ленинец“» — за нынешним названием стоит одна из старых ленинградских школ радиоэлектроники.

Себя компания описывает как «российскую частную инженерную компанию, системообразующее предприятие Санкт-Петербурга». По её собственным данным: 25 лет на рынке, свыше 4 500 сотрудников по группе, более 500 запатентованных разработок, три производственные площадки, поставки от Калининграда до Владивостока.

Продуктовая линейка перечислена самим эмитентом:

• бортовое радиоэлектронное оборудование для боевых летательных аппаратов новых поколений;
• многофункциональные радиоэлектронные комплексы для ВМФ России;
• средства космической связи, включая спутниковый терминал «Сапфир» в Ku-диапазоне;
• наземное аэродромное и судовое оборудование;
• СВЧ-микросхемы;
• медицинское диагностическое оборудование.

Структура доходов делится неровно. Производство готовой продукции даёт 20,22 млрд ₽, ремонт и сервисное обслуживание — 4,45 млрд ₽, научные разработки — 2,13 млрд ₽.

Важнее динамика. Основное производство за год сократилось на 9,6%, а весь прирост выручки дали сервис, выросший почти вдвое (плюс 79,8%), и разработки (плюс 24,9%). То есть выручка прибавила 8,2% не потому, что компания стала больше выпускать, а потому что стала больше обслуживать ранее поставленное. Обслуживание обычно стабильнее и маржинальнее разовых поставок, но замещение производства сервисом на горизонте трёхлетнего выпуска — вопрос, ответ на который даст отчётность за 2026 год.

В группу входят две дочерние компании: одна занимается арендой и управлением недвижимостью, вторая — производством смазочных материалов, присадок и антифризов. Вся деятельность ведётся в России, доля экспорта в отчётности названа несущественной. Управленческий контур узкий: ключевой управленческий персонал — 9 человек, включая членов совета директоров, генерального директора и его заместителей.

Куда компания вкладывает

С 2023 года действует соглашение с Правительством Санкт-Петербурга: создание инфраструктуры для разработки и производства интегральных микросхем и полупроводниковых приборов, а также нового класса медицинского диагностического оборудования. Заявленный объём собственных вложений — 2 млрд ₽.

Отчёт совета директоров за 2024 год описывает ход работ: введено в эксплуатацию оборудование по корпусированию интегральных микросхем производственной мощностью до 1 млн штук в год, разработана автоматизированная система прецизионного перемещения пластин с элементами машинного зрения. В медицинском направлении компания разрабатывает программы глубокого машинного обучения на собственной технологической платформе. Отдельно запущен проект «индустриального франчайзинга» — передача партнёрам отработанных технологий и стандартов для создания производственных площадок в регионах.

Заявленный объём размещения и заявленные инвестиции совпадают по сумме. Причинно-следственной связи компания не декларирует, но масштаб один и тот же.

Что компания говорит о себе

На странице для инвесторов эмитент подводит итог года так:

Цитата. «По итогам 2025 года компания демонстрирует устойчивые финансовые показатели: выручка составила 29,8 млрд руб., EBITDA — 5,4 млрд руб., рентабельность по EBITDA — 18%, при сохранении комфортной долговой нагрузки».

Проверка по отчётности подтверждает каждую цифру: выручка 29,84 млрд ₽, EBITDA 5,43 млрд ₽, рентабельность 18,2%. Расхождений нет.

Дальнейший разбор поэтому не о том, верны ли эти цифры, а о том, какие показатели в этой формулировке не названы.

Отчётность, которую нужно читать с оговоркой

Прежде чем разбирать цифры, важно понимать их статус, и это редкий случай, когда оговорка существеннее самих значений.

Опубликованный документ называется раскрываемой консолидированной финансовой отчётностью. Аудитор «ВНЕШАУДИТ» в заключении от 7 мая 2026 года формулирует прямо: отчётность подготовлена «с изъятием определённых сведений», «не содержит всю информацию, раскрытие которой обязательно в соответствии со стандартами МСФО» и «может быть непригодна для иной цели», кроме той, ради которой составлена.

При этом полный комплект отчётности по МСФО у группы существует: аудитор упоминает, что выпустил на него отдельное немодифицированное заключение той же датой. Просто этот комплект не публикуется.

Тот же режим виден и в годовом отчёте эмитента, причём там он назван по имени. Целый раздел «Положение общества в отрасли» состоит из одной фразы: информация о сегментах деятельности и географических регионах не раскрывается на основании постановления Правительства РФ от 04.07.2023 № 1102. По тому же основанию не раскрыты сведения о дочерних организациях и о закупках.

Практическое следствие видно в разделе о сегментах. Компания раскрывает выручку и прибыль по трём направлениям, но сразу оговаривает: «раскрытие информации о величине активов и обязательств сегментов не приводится». Инвестор видит, сколько зарабатывает каждое направление, но не видит, сколько капитала в нём занято.

Для эмитента, работающего с продукцией специального назначения, такой режим объясним. Для инвестора это означает, что часть обычных аналитических процедур на этой отчётности просто не выполняется, и отсутствие показателя здесь означает «не раскрыто», а не «плохо».

Куда делись 88 миллиардов обязательств

Первое, что бросается в глаза в балансе (МСФО, 2025): активы 96,51 млрд ₽, капитал всего 8,07 млрд ₽. Собственные средства — 8,4% баланса. У большинства эмитентов такая структура означала бы тяжёлую долговую нагрузку.

Здесь она означает другое. Всех кредитов, займов и облигаций у группы на конец 2025 года — 1,49 млрд ₽. Ещё 5,60 млрд ₽ — обязательства по аренде.

Основная часть баланса — контрактные обязательства: 60,41 млрд ₽, или 68,3% всех обязательств и 62,6% валюты баланса. Это авансы и предоплаты заказчиков по незакрытым контрактам. Заказчик платит вперёд, компания выполняет работы, и по мере выполнения обязательство списывается в выручку.

За год контрактные обязательства снизились с 61,65 до 60,41 млрд ₽. Изменение небольшое, около 2%, но направление важно: пул авансов, на который опирается оборотный капитал компании, перестал расти.

Прибыль выросла в 2,6 раза. Денег стало вдвое меньше

Выручка по МСФО за 2025 год выросла с 27,56 до 29,84 млрд ₽, на 8,2%. Чистая прибыль — с 1,30 до 3,34 млрд ₽, то есть в 2,6 раза. Рентабельность по чистой прибыли поднялась с 4,7 до 11,2%.

Денежные средства за тот же год снизились с 8,39 до 4,04 млрд ₽.

Разрыв объясняется тремя механизмами, и все три видны в самом отчёте.

Первый — способ признания выручки. 99,5% выручки признаётся «в течение периода времени», то есть по мере выполнения долгосрочных контрактов, а не по факту отгрузки. В сверке с российской отчётностью это видно в чистом виде: выручка по РСБУ выросла всего на 0,9% — с 26,54 до 26,79 млрд ₽. Разницу до международной цифры даёт корректировка по стандарту IFRS 15, и она выросла с 1,42 до 3,04 млрд ₽. То есть 10,2% выручки 2025 года по МСФО — это признанная степень готовности работ, а не поставленная продукция.

Второй — запасы. Себестоимость продаж почти не изменилась: 22,23 против 22,55 млрд ₽, плюс 1,5%. Но внутри неё есть строка «изменение остатков незавершённого производства и готовой продукции» на −2,06 млрд ₽ против −0,06 млрд ₽ годом раньше. Это затраты, которые не попали в себестоимость проданного, а осели в запасах. Без этой строки затраты выросли бы на 10,4% — быстрее выручки. Запасы за год и выросли: с 16,75 до 20,41 млрд ₽.

Третий — поступления. Денежные поступления от заказчиков снизились с 27,90 до 25,11 млрд ₽, на 10,0%. Выручка растёт, деньги приходят медленнее.

Итог сходится в отчёте о движении денежных средств: операционный поток минус 1,76 млрд ₽ в 2025 году после минус 1,39 млрд ₽ в 2024-м. За два года операционная деятельность забрала 3,15 млрд ₽ при суммарной чистой прибыли 4,64 млрд ₽.

Почему компания без долга идёт занимать

Отсюда и ответ на главный вопрос выпуска.

Чистый долг — величина, которую считает сам эмитент в отдельном разделе отчётности: долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы минус денежные средства. На конец 2025 года это минус 2,55 млрд ₽, годом раньше было минус 7,25 млрд ₽.

Отрицательное значение означает, что денег на счетах больше, чем долга. Но динамика важнее уровня: денежная подушка за год похудела на 4,35 млрд ₽, а сама чистая позиция ухудшилась на 4,69 млрд ₽ — потому что долг за тот же год вырос. Ещё один такой год — и чистый долг станет положительным без единого нового кредита.

Компания при этом продолжает платить дивиденды: 0,33 млрд ₽ в 2025 году против 0,17 млрд ₽ в 2024-м, и капитальные вложения тоже не остановлены.

То есть облигационный выпуск — не про финансирование нового проекта и не про рефинансирование дорогого долга. Это замещение тающей денежной подушки, которую съедает оборотный капитал.

Второй заход, а не дебют

ЗАСЛОН уже был на облигационном рынке. Выпуск 001Р-01 на 1 млрд ₽ размещён 20 апреля 2023 года и погашен 16 апреля 2026-го — за пять месяцев до нынешней книги. Купон по нему составлял 12,5% годовых при полугодовой выплате, 62,33 ₽ на бумагу.

Сравнение двух выпусков одного эмитента показывает, что произошло за три года:

Абсолютная ставка выросла на 5 пунктов, но кредитная премия к ключевой ставке сузилась на 1,5 пункта. Рынок оценивает риск эмитента лучше, чем три года назад; дороже стали сами деньги. Уровень листинга за это время поднялся на ступень.

Есть и вторая точка отсчёта, внутри самой отчётности. У компании есть банковский кредит до 2027 года по ставке «ключевая плюс 3,11%». При ключевой ставке 14,0% это 17,11% годовых. Ориентир по облигации — 17,5%, то есть на 0,39 пункта дороже банковского кредита, который эмитент уже обслуживает. Ориентир может сойтись вниз к банковской ставке в ходе сбора заявок.

Проценты, которых почти нет

Отдельная деталь, важная для оценки способности обслуживать новый долг.

Финансовые расходы группы за 2025 год — 895,7 млн ₽. Отчётность раскладывает их надвое: 140,2 млн ₽ — проценты по кредитам, займам и облигациям, 755,5 млн ₽ — проценты по обязательствам аренды. То есть основную часть «процентных расходов» ЗАСЛОНа формирует аренда, а не долг.

Финансовые доходы при этом составили 1,23 млрд ₽ и перекрыли расходы: чистый финансовый результат вышел положительным, плюс 0,34 млрд ₽, тогда как годом раньше был минус 0,50 млрд ₽.

Покрытие процентов операционной прибылью — 4,61 против 2,53 годом ранее, а с учётом финансовых доходов 5,99. Долг вместе с арендой к EBITDA — 1,30 против 2,64.

Что показывают сегменты

Выручка растёт — но не там, где кажется. Разбивка по трём направлениям (компания приводит её по данным российского учёта):

Основной сегмент — производство — за год сократился на 9,6%. Общий рост дали сервис, выросший почти вдвое, и научные разработки. Прибыль производственного сегмента при этом почти не изменилась: 3,06 против 3,00 млрд ₽.

Такой сдвиг читается двояко. Сервисное обслуживание ранее поставленной техники — более стабильный и обычно более маржинальный поток, чем разовые поставки. Но замещение производства сервисом на горизонте трёхлетнего выпуска — это вопрос, ответ на который даст отчётность за 2026 год, а не текущая.

Итоги по эмитенту и по выпуску

Сильные стороны эмитента. Отрицательный чистый долг, 1,49 млрд ₽ всех кредитов и облигаций на 96,51 млрд ₽ активов. Прибыль выросла в 2,6 раза, рентабельность по чистой прибыли — с 4,7 до 11,2%. Долговая нагрузка вместе с арендой снизилась с 2,64 до 1,30 EBITDA. Финансовые доходы перекрывают финансовые расходы. Уровень листинга повышен со третьего до второго.

Слабые стороны эмитента. Операционный денежный поток отрицателен второй год подряд, за два года минус 3,15 млрд ₽. Денежная подушка сократилась вдвое, с 8,39 до 4,04 млрд ₽. Поступления от заказчиков снизились на 10,0% при росте выручки. Производственный сегмент потерял 9,6% выручки. Пул авансов заказчиков перестал расти. Отчётность опубликована с изъятиями, активы и обязательства сегментов не раскрываются.

По выпуску. Ориентир 17,5% при ежемесячном купоне даёт 18,97% эффективной доходности и премию 3,5 пункта к ключевой ставке. Это на 0,39 пункта дороже банковского кредита самого эмитента и на 1,5 пункта уже кредитной премии его первого выпуска 2023 года. Срок три года; ни оферта, ни амортизация в объявленных параметрах не заявлены.

Выпуск подойдёт инвестору, который принимает рейтинговую группу BBB+/A−, готов оценивать кредитное качество по отчётности с ограниченным раскрытием и рассматривает отрицательный чистый долг как запас прочности, а не как гарантию — понимая, что этот запас сокращается.

До закрытия книги 9 сентября ставка остаётся ориентиром и по практике рынка обычно снижается к финалу.

Вопросы и ответы

Почему у компании отрицательный чистый долг, но она берёт в долг?

Потому что деньги уходят в оборотный капитал. Операционный денежный поток отрицателен второй год подряд — минус 1,76 млрд ₽ в 2025 году. Денежная подушка за год сократилась с 8,39 до 4,04 млрд ₽, и облигационный выпуск замещает именно её, а не финансирует новый проект.

Что такое контрактные обязательства на 60 млрд ₽ в балансе?

Это авансы и предоплаты заказчиков по незавершённым контрактам — 68,3% всех обязательств группы. По ним не платят проценты, и «возвращаются» они выполненной работой, а не деньгами. Но распоряжаться ими свободно нельзя: они привязаны к конкретным договорам.

Это дебютный выпуск ЗАСЛОНа?

Нет. Выпуск 001Р-01 на 1 млрд ₽ был размещён 20 апреля 2023 года под 12,5% годовых и погашен 16 апреля 2026 года. Нынешний выпуск — второй, по новой программе, и он выходит по второму уровню листинга вместо третьего.

Почему отчётность называется «раскрываемой» и чем это отличается от обычной МСФО?

Аудитор прямо указывает, что документ подготовлен «с изъятием определённых сведений» и не образует отчётность по стандартам МСФО в полном объёме. Полный комплект существует и отдельно заверен, но не публикуется. Практическое следствие: активы и обязательства по сегментам не раскрываются.

Насколько ориентир 17,5% отличается от того, что эмитент платит сейчас?

У компании есть банковский кредит до 2027 года по ставке «ключевая плюс 3,11 процентного пункта», то есть 17,11% при нынешней ключевой ставке 14,0%. Ориентир по облигации на 0,39 пункта выше.

Материалы по эмитенту

• Профиль АО «ЗАСЛОН» на Finolive — рейтинги, отчётность, раскрытие
• Карточка выпуска 002Р-01 — параметры и даты
• ЗАСЛОН 001Р-01 на Московской бирже — погашенный выпуск 2023 года

Смежные материалы

• Жизненный цикл облигационного выпуска — что происходит между регистрацией и началом торгов
• Организатор размещения облигаций — роль синдиката и как формируется книга заявок
• ИЭК Холдинг 001P-06: ставка упала, а занимать стало дороже — разбор того же класса: цена денег для одного эмитента на дистанции

Материал носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает инвестиционные цели конкретного лица. Данные приведены на 24 августа 2026 года по раскрываемой консолидированной финансовой отчётности АО «ЗАСЛОН» за 2025 год, реестру допущенных ценных бумаг Московской биржи и данным MOEX ISS. До закрытия книги заявок ставка купона остаётся ориентиром и может измениться.