Облигации РУСАЛ БО-001Р-17: Азия платит 58% выручки, поэтому и долг в юанях

До 29 сентября МКПАО «ОК РУСАЛ» собирает заявки на выпуск БО-001Р-17: облигации номиналом в китайских юанях, фиксированный купон с ориентиром 10,50–11,00% годовых, срок два года, выплата раз в 30 дней. Компания — единственный в России производитель первичного алюминия и один из крупнейших в мире, с рейтингами A+(RU) от АКРА и ruA+ от «Эксперт РА». Ориентир выпуска заметно выше того, под что торгуются собственные юаневые бумаги эмитента и юаневые выпуски соседей по кредитному качеству. Причин две, и обе видны в отчётности: за прибылью полугодия стоит не алюминиевый бизнес, а доля в прибыли Норникеля, а 86% долга компании нужно погасить или рефинансировать в течение года.

Параметры выпуска

Параметры взяты из карточки размещения Т-Банка на 24 сентября; объём выпуска и организаторов эмитент и биржа на эту дату не раскрывали. Карточек на полке банка две — с расчётами в юанях и с расчётами в рублях; это один и тот же выпуск, отличается только валюта, в которой подаётся заявка.

Купон раз в 30 дней — это чаще, чем у большинства валютных выпусков, и при равной ставке даёт чуть больше за счёт реинвестирования. При ориентире 11,00% годовых эффективная доходность к погашению по цене номинала выходит 11,57%, при 10,50% — 11,02%. Дальше в тексте сравнения идут именно в эффективных величинах: купонную ставку и доходность смешивать нельзя, это разные числа.

Чем компания зарабатывает

РУСАЛ — вертикально интегрированный производитель алюминия: добывает бокситы, перерабатывает их в глинозём, из глинозёма выплавляет первичный алюминий и делает продукцию с добавленной стоимостью вроде сплавов и фольги. Мощность алюминиевых заводов — 4,2 млн т в год, бокситовых предприятий более 25 млн т руды, глинозёмных более 10 млн т; около 94% алюминия компания выплавляет в Сибири, где рядом стоят гидроэлектростанции. Электроэнергия остаётся главной статьёй затрат в производстве алюминия, и дешёвая гидрогенерация ставит РУСАЛ в нижнюю часть мировой кривой издержек. Это формулировка обоих рейтинговых агентств, и она объясняет, почему компания с высоким долгом сохраняет рейтинг A+.

В отчётности четыре сегмента. Алюминиевый — основной: за полугодие он принёс выручку 7 292 млн долл. и EBITDA 1 570 млн. Глинозёмный работает в убыток: выручка 2 371 млн, из которых 1 634 млн — поставки внутри группы, а EBITDA минус 178 млн долл. Энергетический сегмент и «добывающий и металлургический» своей выручки не имеют: в них учитываются доли в прибыли совместных предприятий и пакет акций Норникеля.

Убыток глинозёмного сегмента — не разовая неудача, а следствие того, что произошло с заводами. На конец 2025 года из 18 449 тыс. т номинальной глинозёмной мощности загружено ниже 40% было 12 545 тыс. т.

Итальянская Eurallumina и австралийская Queensland Alumina, где у компании 20%, не работают совсем; ямайская Windalco загружена на треть. В результате сырьё, которого раньше хватало своего, приходится докупать: затраты на приобретение глинозёма, бокситов и прочих материалов за полугодие составили 2 559 млн долл. — больше сорока процентов всей себестоимости. Отдельная новая строка выручки, 301 млн долл. за переработку чужого глинозёма, говорит о том же: свободные мощности переработки компания сдаёт в толлинг, чтобы они не стояли.

Отрасль: где стоит компания и что в ней меняется

Мировые поставки первичного алюминия в 2025 году — 73,9 млн т, плюс 1,8% за год. Китай выплавил 44,3 млн т из них, то есть 60% мирового объёма, и подошёл к собственному потолку: операционные мощности к концу года 44,6 млн т при предельном уровне около 45 млн т. Отчёт из этого делает прямой вывод: рост производства алюминия в Китае в 2026 году и дальше значительно замедлится. Прирост мирового предложения теперь дают не китайские заводы, а перезапуски в Европе и Южной Америке и новые мощности в Индонезии и Индии: вне Китая выпуск вырос на 1,1%, до 29,6 млн т. Сам Китай при этом остаётся крупным продавцом за рубеж — 6,1 млн т необработанного алюминия и изделий из него за 2025 год, на 7,9% меньше прошлогоднего.

РУСАЛ выплавил в 2025 году 4 178 тыс. т, это 5,7% мировых поставок и 14,1% всего, что произведено вне Китая — каждая седьмая тонна. Средняя цена алюминия на Лондонской бирже металлов в 2025 году держалась в коридоре 2 900–3 100 долл. за тонну; АКРА заложила в рейтинговую модель 3 033 долл. на 2026–2028 годы. Запасы металла на складах биржи за год сократились на 125 тыс. т, до 509 тыс. т.

Спрос устроен так: транспорт и строительство остаются главными потребителями, на строительство приходится 18,8% мирового спроса, на упаковку около 17% с ростом 3,7%, на электротехнику 16,4%. Тренды тянут в разные стороны. Против компании работает китайская стройка: площадь завершённого строительства в Китае за 2025 год упала на 18,1%, инвестиции в недвижимость — на 17,2%. За компанию — электросети и энергопереход: по данным МЭА, глобальные инвестиции в энергетическую инфраструктуру в 2025 году превысили 2 трлн долл., причём вложения в чистую энергетику впервые более чем вдвое превысили вложения в ископаемое топливо, а Китай стал крупнейшим инвестором с 675 млрд долл. Новый источник спроса — центры обработки данных и промышленная робототехника: алюминий идёт в корпуса и механические части.

Кто платит

За полугодие Азия заплатила 4 810 млн долл. из 8 338 млн общей выручки, то есть 58%; годом ранее доля была 53%. Европа за тот же период дала 983 млн против 1 251 млн — падение с 17% до 12% выручки. СНГ держится на 2 285 млн, это 27%.

Это главное, что нужно знать про валюту выпуска: компания продаёт в Азию больше половины продукции и получает за это валютную выручку. «Эксперт РА» пишет об этом прямо: «имеется определённый дисбаланс выручки и затрат по валютам, однако присутствует естественный хедж и валютный долг полностью покрывается валютными поступлениями». Естественный хедж — это когда обязательства номинированы в той же валюте, в которой приходят деньги, и курс перестаёт быть риском для эмитента. Для держателя облигации, который живёт в рублях, курс риском остаётся: об этом отдельный раздел ниже.

Концентрация на отдельных покупателях низкая: «Эксперт РА» отмечает «отсутствие зависимости от крупнейших покупателей». Связанные стороны заплатили 433 млн долл. из 8 338 млн, причём продажи ассоциированным компаниям и совместным предприятиям упали с 558 до 326 млн.

Кто владеет и кто контролирует

Структура акционеров на 30 июня 2026 года: 56,88% у МКПАО «ЭН+ ГРУП», 25,52% у МКООО «СУАЛ ПАРТНЕРС», остальные 17,60% — владельцы с долями меньше 5% и свободное обращение. Конечная материнская компания — ЭН+. Про контроль отчётность говорит так: «г-н Олег Дерипаска фактически контролирует и реализует право голоса в отношении 35% голосующих акций МКПАО „ЭН+ ГРУП“» и соблюдает ограничение, по которому его прямая или косвенная доля не превышает 44,95%.

Заметная деталь за полугодие: доля СУАЛ Партнерс выросла с 22,25% до 25,52%, то есть перешла границу блокирующего пакета, а свободное обращение сократилось с 20,87% до 17,60%. В эти 25,52% входят 2,99% акций, переданных по сделкам РЕПО.

Генеральный директор — Евгений Викторович Никитин, он же подписал полугодовую отчётность; совет директоров одобрил её к выпуску 18 августа 2026 года. Компания давно публична: акции торгуются на Московской бирже с марта 2015 года, до этого прошло размещение на Гонконгской бирже, отчётность по МСФО выходит дважды в год, рейтинги есть у двух агентств, юаневые выпуски компания размещает с августа 2022 года. Для разбора это означает, что данные не приходится собирать по обрывкам: и полугодовая отчётность, и релизы агентств доступны публично.

Что показало первое полугодие 2026 года

Полугодие вышло сильным: выручка 8 338 млн долл. против 7 520 млн годом ранее, плюс 10,9%; скорректированная EBITDA 1 230 млн против 748 млн, плюс 64,4%; рентабельность по EBITDA поднялась с 9,9% до 14,8%. Чистая прибыль 419 млн долл. против убытка 87 млн. Помогли цены на алюминий и ослабление рубля: в отчётности прямо сказано, что на результаты 2025 года давили рост издержек и укрепление рубля.

Чтобы понять, насколько сильным было полугодие, полезно посмотреть, от какой базы оно считается. В 2025 году выручка выросла на 22,6%, а скорректированная EBITDA упала на 29,5%, с 1 494 до 1 053 млн долл. Себестоимость за тот же год прибавила 32,3% — подорожали электроэнергия и сырьё, а укрепление рубля удорожало российские затраты в долларовом выражении. Если вычесть первое полугодие из года, во втором полугодии 2025 года при выручке 7 292 млн EBITDA составила всего 305 млн, то есть рентабельность 4,2%. По итогам года компания получила убыток 455 млн долл.

Теперь главное. Прибыль до налога за полугодие — 500 млн долл. Складывается она так: прибыль от операций 784 млн, плюс финансовые доходы 45 млн, минус финансовые расходы 832 млн, плюс доля в прибыли ассоциированных компаний и совместных предприятий 503 млн. Первые три слагаемых дают минус 3 млн долл. — то есть собственные операции компании после всех финансовых расходов вышли примерно в ноль. Из 503 млн доли в ассоциированных 419 млн — это доля в прибыли Норникеля, и она в точности равна чистой прибыли полугодия.

У этого факта есть вторая половина, важная для держателя долга: деньгами доля в прибыли Норникеля не приходила. В отчёте о движении средств по инвестициям в ассоциированные компании и совместные предприятия за полугодие дивидендов получено ноль — годом ранее было 100 млн долл. Прибыль в отчёте есть, денежного потока за ней нет. Рыночная стоимость пакета Норникеля при этом за полгода упала с 7 685 до 6 751 млн долл., балансовая — 5 530 млн.

Есть и предупреждение о будущем обесценении. Компания раскрывает, что у одного из зарубежных алюминиевых заводов в регионе резко выросли тарифы на электроэнергию: «если цены на электроэнергию вырастут до среднего уровня первого полугодия 2026 года при неизменных остальных переменных, в консолидированной финансовой отчётности Группы будет признан убыток от обесценения». Повышение тарифов компания считает временным. Похожая оговорка есть и про одну из инвестиций в совместные предприятия — там триггером назван курс тенге.

Долг: почти весь короткий

Кредиты и займы на 30 июня 2026 года — 9 939 млн долл., из них к погашению в течение года 8 588 млн, то есть 86%. Полугодом раньше короткая часть была 6 504 млн из 9 602 млн, около 68%. Денег на счетах 1 038 млн против 1 548 млн на конец 2025 года.

Отчётность выносит следствие отдельной строкой: чистые оборотные обязательства выросли с 1 083 до 3 146 млн долл. Это означает, что оборотных активов — запасов, дебиторской задолженности и денег — не хватает, чтобы закрыть обязательства следующих двенадцати месяцев. Разрыв закрывается новым долгом, и выпуск БО-001Р-17 — часть этого процесса.

Два ближайших юаневых события видны в отчётности по датам. 9 октября 2026 года гасится выпуск БО-001Р-07 на 900 млн юаней с купоном 7,90%. 18 ноября 2026 года наступает право досрочного предъявления по выпуску БО-001Р-14 — самому крупному юаневому выпуску компании, 11 203 млн юаней, купон после майского предъявления 10,0%. Вместе это больше 12 млрд юаней, около 1,8 млрд долл., в пределах двух месяцев.

Здесь же — деталь про очерёдность требований. Банковские кредиты компании обеспечены пакетом «25% + 1 акция „Норильский Никель“» и основными средствами на 27 млн долл. Облигации обеспечения не имеют: АКРА называет их «старшим необеспеченным долгом». Если что-то пойдёт не так, заложенный пакет Норникеля работает на банки, а не на держателей облигаций.

Что говорят агентства

Оба агентства держат рейтинг A+ со стабильным прогнозом, но пишут о долге по-разному, и расхождение стоит знать.

АКРА в марте 2026 года назвала долговую нагрузку высокой: отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей по итогам 2025 года составило 9,2× против 5,6× в 2024 году, и агентство ожидало снижения до 3,5× в 2026 году за счёт восстановления денежного потока. FFO — это денежный поток от операций до изменения оборотного капитала, агентства считают его по своей методике, поэтому напрямую с числами из отчётности он не сходится. Про обслуживание долга АКРА высказалась резче: взвешенное отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам — 2,5×, «однако запас прочности по этому показателю находится на критическом уровне». В условиях снижения рейтинга у агентства стоит ровно это значение: падение показателя ниже 2,5× или рост долговой нагрузки выше 5,0×. Оценка ликвидности средняя «в силу наличия пиковых погашений в краткосрочной перспективе».

«Эксперт РА» в августе, уже по данным на 30 июня, назвала долговую нагрузку приемлемой: отношение скорректированного долга к EBITDA «незначительно превысило верхнюю границу бенчмарков агентства», и превышение связано с ростом долга при жёсткой денежно-кредитной политике, укреплении рубля и росте себестоимости. Ликвидность агентство оценило высоко, но с важной оговоркой: операционный поток вместе с «остатком денежных средств, невыбранных кредитных линий и привлечённого фондирования полностью покрывает плановые платежи по долгу и капитальным затратам». Привлечённое фондирование в этой формуле — это и есть новые выпуски вроде разбираемого.

Из отчётности картина выходит такая. Процентные расходы за полугодие — 383 млн долл. (проценты по банковским кредитам 369 млн, по займам связанных сторон 10 млн, по аренде 4 млн); остальные 449 млн в строке финансовых расходов — это курсовые разницы, переоценка производных инструментов и переоценка доли в РусГидро, то есть не проценты. Прибыль от операций покрывает проценты 2,05 раза. Чистый долг 8 901 млн долл. при EBITDA за последние двенадцать месяцев 1 535 млн даёт 5,8×; если считать по удвоенному первому полугодию 2026 года, выходит 3,6×. Разброс в этих числах — не спор о фактах, а разница в том, какой период брать за норму: провальное второе полугодие 2025 года или сильное первое полугодие 2026 года.

Зачем компании деньги

Первая и очевидная причина — рефинансирование. Юаневые погашения и предъявления октября и ноября описаны выше, и двухлетний выпуск удлиняет долг, который сейчас почти весь укладывается в год.

Вторая причина — глинозёмная база, и здесь есть конкретные проекты с суммами. В июле 2025 года компания завершила первый этап покупки индийской Pioneer Aluminium Industries: 26% за 246 млн долл., завод в штате Андхра-Прадеш проектной мощностью 1,5 млн т глинозёма в год. По условиям договора доля доводится до 50% в три этапа; РУСАЛ поставляет на завод бокситы и получает глинозём пропорционально доле. На конец 2025 года загрузка этого завода — 4%, то есть проект в начале пути. В Китае у компании 30% в глинозёмном Wenfeng мощностью 4 800 тыс. т с загрузкой 30%.

Третья — собственная модернизация. В Тайшете строится анодная фабрика: первая серия рассчитана на 414 тыс. т обожжённых анодов и 447 тыс. т прокалённого кокса в год, из них 57% для собственных нужд, по второй серии до 603 тыс. т активное строительство начинается в 2026 году. Обожжённые аноды — это переход с технологии Содерберга на более экологичную и эффективную, и по той же программе часть электролизёров переводят на технологию «ЭкоСодерберг» на пяти заводах. Инвестиционные обязательства по подписанным договорам на 30 июня 2026 года — 828 млн долл.

При этом свободного денежного потока у компании нет: операционный поток за полугодие 400 млн долл., капитальные затраты 652 млн, разница минус 252 млн. То есть и стройка, и рефинансирование сейчас опираются на новый долг.

Почему юани, а не рубли

Первый ответ — выручка. Азия платит 58% продаж полугодия, и валютный купон обслуживается теми же деньгами, которые приходят от экспорта. Оба агентства называют это естественным хеджем, а не диверсификацией: у компании обязательства и поступления в одной валюте, поэтому курс для неё не риск, а способ совпасть.

Второй ответ — юани у РУСАЛа давно основная валюта займов, и новый выпуск продолжает уже существующую конструкцию, а не открывает её. На конец 2025 года юаневый долг состоял из кредитов российских банков на 21,1 млрд юаней под 5,1–8,5% и 7,9 млрд юаней под 4,75%, плюс восемь траншей облигаций на 16,8 млрд юаней со ставками 6,7–12,0%. Итого 45,8 млрд юаней — по сентябрьскому курсу около 575 млрд ₽. Рублёвая часть в это же время: кредит на 85,3 млрд ₽ и облигации на 80,0 млрд ₽, вместе 165 млрд ₽. То есть примерно три четверти долгового портфеля компании номинировано в юанях.

Третий ответ — рынок сбыта и рынок капитала здесь совпадают. Больше половины продукции уходит в Азию, и та же часть мира даёт валюту, в которой удобно занимать под этот экспорт. Компания идёт и дальше формального совпадения валют: погашенный в декабре 2025 года выпуск БО-001Р-03 был привязан к китайской ставке LPR плюс 0,2%, то есть к стоимости денег внутри Китая, а не к российской ключевой.

И четвёртый — почему занимают именно сейчас. 9 октября гасится юаневый выпуск на 900 млн юаней, 18 ноября наступает право предъявления по выпуску на 11 203 млн юаней. Новые юани идут на замену старых юаней; рублёвый выпуск для этой задачи потребовал бы ещё и обмена валюты.

Отдельно стоит сказать, чего в этой логике нет. Дешёвым юань для РУСАЛа быть перестал. Выпуски 2022–2023 годов компания размещала под 3,75% годовых — те, что погашены в марте и апреле 2025 года. Нынешний ориентир 10,50–11,00% почти втрое выше, и биржевая цена юаневой ликвидности этого не объясняет: RUSFAR CNY на 22 сентября — 0,82%. Платят не за юань как валюту, а за кредитный риск, срок и за то, что покупателей на юаневую бумагу внутри России немного.

С чем сравнивать ставку

Ориентир 10,50–11,00% при купоне раз в месяц — это эффективная доходность 11,02–11,57% по цене номинала. Посмотреть, дорого это или дёшево, проще всего на конкретных соседях в той же валюте.

Собственные юаневые бумаги РУСАЛа торгуются существенно ниже: выпуск 001Р-15 с погашением в марте 2027 года — под 7,50%, выпуски БО-05 и БО-06 с погашением в июле 2027 года — под 7,53% и 7,88%. Правда, все три короткие, меньше года до погашения, а юаневая кривая на рынке растёт со сроком. На горизонте, близком к двум годам, соседи стоят так: Акрон с погашением в сентябре 2028 года — 8,49%, ЭН+ ГИДРО с погашением в июне 2028 года — 8,85%, Русбонд Удобрения с офертой в феврале 2028 года — 8,92%.

Ближайшее сравнение по времени — юаневый выпуск Атомэнергопрома 001P-18, книга по которому закрывается 25 сентября. Там рейтинг AAA, срок полтора года, купон раз в квартал с ориентиром 8,50–8,75%, что в эффективной доходности даёт 8,77–9,04%. Разница между серединами двух ориентиров — около 2,4 процентного пункта, и это премия за три ступени рейтинга плюс за срок.

Полезно и собственное прошлое компании. В юанях РУСАЛ размещается с 2022 года, и ставка гуляла широко: 8,0% в августе 2022 года, 7,2% в феврале 2024 года, 7,9% в апреле 2024 года, 12,0% в мае 2025 года, 7,25% в сентябре 2025 года, 10,0% в апреле 2026 года.

Разброс от 7,2% до 12,0% у одного и того же эмитента в одной валюте показывает, что ставка зависит не только от кредитного качества, но и от момента. Биржевая цена юаневого фондирования RUSFAR CNY на 22 сентября — 0,82%, медиана месяца 0,67%, но в марте 2026 года она подскакивала до 43,93%. Юаневая ликвидность внутри России бывает разом дефицитной, и в такие окна размещения дорожают. Ориентир 10,50–11,00% ближе к верхней части собственного исторического диапазона компании, а не к нижней.

Конкуренты: сравнивать приходится не с алюминщиками

Прямых конкурентов внутри страны у РУСАЛа нет: он единственный в России производитель первичного алюминия, и это фиксируют оба агентства. Поэтому сравнение имеет смысл в двух других плоскостях.

Первая — мировая. По объёму компания даёт 14,1% всего алюминия, произведённого вне Китая, и входит в число крупнейших производителей мира; по себестоимости оба агентства помещают её в нижнюю часть глобальной кривой издержек благодаря сибирской гидрогенерации и собственному сырью. То есть как производитель РУСАЛ конкурентоспособен.

Вторая плоскость важнее для держателя облигации: с кем этот выпуск конкурирует за деньги инвестора. Это эмитенты, чьи юаневые бумаги лежат на той же кривой. Вот как они выглядят по отчётности за первое полугодие 2026 года.

Нагрузка во всей таблице посчитана одинаково — аннуализацией полугодия, — чтобы числа были сопоставимы; для РУСАЛа за последние двенадцать месяцев она выше, 5,8×, из-за провального второго полугодия 2025 года.

Из таблицы видно главное свойство бизнеса: алюминий — биржевой товар с тонкой маржой. Никель с палладием и удобрения приносят с рубля выручки в два-три раза больше. Особенно наглядно сравнение с Норникелем, четвертью которого РУСАЛ владеет: выручка почти одинаковая (7 862 против 8 338 млн долл.) и чистый долг почти одинаковый (8 532 против 8 901), а EBITDA у Норникеля втрое больше. Отсюда и разница в рейтингах, и то, что доля в прибыли ассоциированной компании способна заместить весь собственный результат РУСАЛа.

По долговой нагрузке компания не выделяется в худшую сторону: 3,62× против 3,15× у РЖД и 3,18× у Атомэнергопрома, и заметно лучше 7,12× у Металлоинвеста. Отличается не уровень долга, а его срочность — 86% к погашению в течение года — и тонкость запаса по обслуживанию процентов.

Сколько даёт бумага при разных курсах юаня

Доход рублёвого инвестора складывается из двух частей: купона и изменения курса. Вторая часть из ставки не видна, поэтому её стоит посчитать на конкретных числах.

Одна облигация стоит 1 000 юаней, то есть 12 560 ₽ по курсу Банка России на 24 сентября. При купоне 10,75% за два года набегает 215 юаней купонами, и вместе с номиналом на погашении инвестор получает 1 215 юаней. Дальше всё решает курс.

Теперь два порога, которые и отвечают на вопрос «когда выгодно».

Порог первый — ноль. Рублёвый итог обнуляется при курсе около 10,29 ₽ за юань, то есть при укреплении рубля к юаню на 18% от сентябрьского уровня. В этом сценарии эмитент платит всё до копейки, а инвестор не получает ничего: весь купон уходит курсу.

Порог второй — рублёвая альтернатива. Бумага той же длины в рублях по кривой ОФЗ даёт сейчас 14,95% годовых, это около 32,1% за два года. Юаневый выпуск обходит её только начиная с курса 13,66 ₽ за юань, то есть если юань подорожает на 8,8% за два года. При неизменном курсе юаневая бумага приносит 21,5% против 32,1% в рублях — то есть проигрывает, и это надо понимать до, а не после покупки.

Отсюда практический смысл конструкции: валютный выпуск берут не потому, что у него ставка выше рублёвой (она ниже), а потому, что он платит при ослаблении рубля, то есть работает как страховка на ту часть портфеля, которая от этого ослабления страдает. Инвестор, который ждёт, что рубль за два года не ослабнет, в юанях проигрывает дважды: и на ставке, и на курсе.

Оговорка к расчёту: купоны в таблице пересчитаны по курсу погашения, тогда как фактически каждый из двадцати четырёх платежей считается по курсу своей даты. При плавном движении курса разница невелика, при резком скачке в конце срока таблица даёт завышенную оценку, потому что приписывает финальный курс всем прошлым выплатам.

Что говорит в пользу выпуска

• Ставка выше рынка в той же валюте. Премия к медиане юаневых выпусков сопоставимого срока — около 2,8 процентного пункта, к юаневому выпуску AAA той же недели — около 2,4 пункта.
• Валютный долг обслуживается валютной выручкой. Азия платит 58% выручки, и это отмечают оба агентства: естественный хедж у эмитента есть, купон платится из тех же юаней, которые приходят от продаж.
• Бизнес в развороте. Рентабельность по EBITDA поднялась с 4,2% во втором полугодии 2025 года до 14,8% в первом полугодии 2026 года, EBITDA выросла на 64,4%. Помогли цены на металл и ослабление рубля, и оба фактора пока в силе.
• Позиция в отрасли сильная. Единственный производитель первичного алюминия в России, своё сырьё, дешёвая гидрогенерация, себестоимость в нижней части мировой кривой издержек — так это описывают и АКРА, и «Эксперт РА».
• Купон раз в месяц и отсутствие оферты. Двенадцать выплат в год дают эффект реинвестирования, а отсутствие оферты означает, что условия не изменятся в середине срока.

Риски

Финансовые. Долг почти весь короткий: 8 588 из 9 939 млн долл. к погашению в течение года при 1 038 млн на счетах, дефицит оборотных средств 3 146 млн. Покрытие процентов операционной прибылью 2,05 раза, у АКРА порог снижения рейтинга — 2,5× по её собственной методике, и агентство прямо называет запас прочности критическим. Свободного потока нет: 400 млн операционного против 652 млн капитальных затрат.

Зависимость прибыли от пакета Норникеля. Вся чистая прибыль полугодия численно равна доле в прибыли Норникеля, а собственные операции после финансовых расходов дали минус 3 млн долл. Этой прибылью нельзя платить купон: дивидендов от ассоциированных компаний за полугодие не поступало, а рыночная стоимость пакета за полгода упала на 12%. Пакет к тому же заложен под банковские кредиты.

Рыночные. Юаневая ликвидность внутри России тонкая: RUSFAR CNY гуляет от десятых долей процента до десятков процентов, и в моменты дефицита цена валютного фондирования подскакивает. Для держателя это риск и переоценки бумаги, и узкого стакана при желании продать до погашения. Плюс собственный навес предложения: компания размещает юаневые выпуски регулярно, и каждое новое размещение по более высокой ставке давит на цену предыдущих.

Отраслевые. Алюминий — циклический товар, и результат компании зависит от цены, которую она не контролирует; АКРА заложила в модель 3 033 долл. за тонну на 2026–2028 годы. Глинозёмный сегмент убыточен по EBITDA второй год, треть мощностей простаивает, а замещение выпавших активов — проекты в Индии и Китае, которые только выходят на загрузку. Отдельно раскрыт риск обесценения по одному из зарубежных заводов из-за роста тарифов на электроэнергию.

Регуляторные и правовые. Часть активов выведена из работы внешними ограничениями: австралийская Queensland Alumina не работает, еврооблигации 2023 года с датами погашения в прошлом всё ещё числятся в обращении на 41 млн долл. — расчёты по ним не завершены. Налоговые риски, которые компания оценивает как вероятные менее чем на 50%, выросли с 30 до 46 млн долл.; иски с возможным оттоком средств — с 70 до 136 млн. Отдельный пласт — валютное и налоговое регулирование в России, которое, по формулировке отчётности, «допускает различные толкования и подвержено частым изменениям».

Корпоративные. Доля СУАЛ Партнерс выросла до блокирующей 25,52%, свободное обращение сократилось. Само по себе это не негатив, но история разногласий между крупными акционерами РУСАЛа известна, и смена структуры голосования — фактор, который стоит держать в поле зрения.

Красные флаги: что отслеживать держателю

Отдельных красных флагов в отчётности не видно: аудиторское заключение по обзорной проверке без оговорок, просроченная кредиторская задолженность 124 млн долл. из 1 079 млн — это немного, событий после отчётной даты всего три и все про выкупы и погашения собственных облигаций. Настоящий вопрос по этому эмитенту не «нет ли скрытого убытка», а «хватит ли заработка на проценты, когда прибыль от Норникеля не приходит деньгами». Ниже семь метрик, по которым это можно проверить в следующем отчёте.

Следующая точка наблюдения — отчётность за 2026 год, обычно она выходит в марте. Отчётность и рейтинги компании собраны на карточке эмитента РУСАЛ на finolive.ru.

Итог

Ставка отражает риск, а не переплату за известность эмитента. Премия 2,8 процентного пункта к юаневым выпускам сопоставимого срока даётся за три вещи: 86% долга нужно рефинансировать в течение года, запас прочности по обслуживанию процентов тонкий по оценке самого рейтингового агентства, а прибыль полугодия численно равна доле в прибыли другой компании и деньгами не приходит. Операционный разворот при этом настоящий: рентабельность по EBITDA выросла с 4,2% во втором полугодии 2025 года до 14,8%, и валютная выручка под валютный купон у компании есть.

Кому подойдёт. Инвестору, который держит валютную часть портфеля в юанях и осознанно берёт кредитный риск компании с рейтингом A+ ради ставки на 2–3 процентных пункта выше, чем платят эмитенты с рейтингом AAA. Двухлетний срок без оферты и амортизации делает расчёт предсказуемым: известны и сумма купона, и дата возврата номинала.

Кому не подойдёт. Тем, для кого важна рублёвая определённость: при укреплении рубля к юаню на 18% рублёвый итог за два года обнуляется, даже если эмитент исполнит все обязательства полностью. Тем, кто рассчитывает продать бумагу задолго до погашения: юаневый сегмент на бирже неглубокий, у части выпусков по несколько сделок в день. И тем, кто ориентируется на эмитентов с запасом прочности по обслуживанию долга: здесь этот запас тонкий, а прибыль полугодия держится на доле в чужом бизнесе.

Вопросы и ответы

Какой купон будет у облигаций РУСАЛ БО-001Р-17

На 24 сентября известен только ориентир: 10,50–11,00% годовых в юанях, фиксированный, с выплатой раз в 30 дней. Итоговую ставку определит книга заявок, которая закрывается 29 сентября в 15:00 МСК. Ориентир — не обещание: книга обычно сжимается, и финальный купон бывает ниже верхней границы.

Почему ставка выше, чем у других юаневых выпусков

Три причины складываются. Рейтинг A+ против AAA у Атомэнергопрома и Норникеля — это три ступени кредитного качества. Срок два года против меньше года у собственных торгующихся бумаг эмитента, а юаневая кривая растёт со сроком. И момент: компании нужно рефинансировать более 12 млрд юаней обязательств в октябре и ноябре, а спрос на юаневые бумаги внутри России ограничен.

Можно ли купить выпуск без статуса квалифицированного инвестора

Да, в карточке размещения признак квалификации не стоит. Заявку можно подать в юанях, от 3 000 юаней, или в рублях, от 40 000 ₽ — это две отдельные карточки одного выпуска. Купоны и погашение по умолчанию приходят в юанях, но по желанию инвестора выплачиваются в рублях по курсу Банка России на рабочий день перед выплатой.

Прибыль выросла — значит, дела компании улучшились?

Операционно — да: EBITDA выросла на 64,4%, рентабельность с 9,9% до 14,8%. Но чистая прибыль 419 млн долл. полностью объясняется долей в прибыли Норникеля: собственные операции после финансовых расходов дали минус 3 млн долл. до налога. При этом дивидендов от Норникеля за полугодие компания не получала, так что на обслуживание долга эта прибыль деньгами не работает.

Что будет, если рубль укрепится

Купон и номинал зафиксированы в юанях, поэтому укрепление рубля уменьшает рублёвый результат. Нулевым он становится при курсе около 10,29 ₽ за юань против 12,5598 ₽ на 24 сентября. Обратная сторона: при ослаблении рубля рублёвый доход растёт, и именно поэтому валютные выпуски берут как часть портфеля, а не вместо рублёвых.

Смежные материалы

• Облигации Атомэнергопром 001P-18 — юаневый выпуск с книгой той же недели, но с рейтингом AAA: удобная точка сравнения ставок.
• Премия за ступень рейтинга — сколько рынок берёт за каждую ступень кредитного качества на первичном рынке.
• Источники дохода: купон, дисконт, курсовая разница — как складывается результат по валютной бумаге для рублёвого инвестора.

Данные в разборе — на 24 сентября 2026 года: отчётность по МСФО за первое полугодие 2026 года, Единый отчёт за 2025 год, релизы АКРА от 26 марта и «Эксперт РА» от 26 августа 2026 года, карточка размещения Т-Банка, котировки Московской биржи и курсы Банка России. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.